信用市場高歌猛進
上半年信用市場：全面回暖
2023 年上半年信用債凈融資規(guī)模有所回暖。2023 年以來，我國信用債市場從 2022 年末調(diào)整中恢復，凈融資規(guī)模出現(xiàn)明顯上升，市場走勢可以分為兩步走：1）在贖回潮沖 擊后信用債融資下滑，年初市場觸底回升，凈融資規(guī)模好轉(zhuǎn)，2 月凈融資規(guī)模達去年 3 月 以來的月度新高；2）進入 3 月以后，債市調(diào)整的沖擊已基本褪去，月度信用債到期壓力 增大，信用市場以穩(wěn)為先，凈融資規(guī)模略有下滑但仍處相對較高位置。
(相關(guān)資料圖)
2023 年信用利差走勢：“債?！痹佻F(xiàn)。2022 年末信用市場的調(diào)整行情為 2023 年的“債 ?！贝蜷_空間。1-4 月信用債表現(xiàn)火熱，信用利差收斂。以 3 年期 AAA 等級中短票據(jù)利差 代表信用利差，2023 年以來信用債走勢可分為六段行情：1）1 月上旬資金面維持寬松， 市場預期經(jīng)濟弱修復，機構(gòu)配債意愿回升，信用利差延續(xù) 2022 年末的修復態(tài)勢；
2）1 月 中下旬至 2 月初，資金面邊際收緊，理財贖回壓力仍存，市場情緒偏謹慎，信用利差觸底 調(diào)整；3）2 月上旬至中旬，市場預期穩(wěn)增長增量政策出臺，機構(gòu)“搶跑”增配，信用利差 快速下行；4）2 月下旬至 3 月初，資金邊際收緊，金融數(shù)據(jù)走強后，信用債供給增加，信 用利差再次調(diào)整；5）3 月中下旬，央行雖降準，但海外風險引起市場避險情緒升溫，機構(gòu) 面臨下沉與久期策略的糾結(jié)，信用利差趨平；6）4 月，債市資產(chǎn)荒行情格局維持，資金保 持寬松，機構(gòu)挖掘尚存超額收益的板塊，信用利差快速下行。
違約規(guī)模維持低位
2023 年境內(nèi)信用債違約規(guī)模仍處于較低水平。2016 年企業(yè)融資環(huán)境出現(xiàn)邊際寬松， 大量民企進入信用債市場，疊加此后金融去杠桿的大背景，信用債違約規(guī)模出現(xiàn)明顯抬升。 此后在永煤事件、地產(chǎn)違約潮等影響下，境內(nèi)信用債違約規(guī)模始終處于較高位置。進入 2022 年后，隨著境內(nèi)地產(chǎn)債板塊風險逐漸出清，違約規(guī)模出現(xiàn)明顯下滑。進入 2023 年后信用 債違約規(guī)模仍處于相對較低位置，市場環(huán)境明顯提升。
違約債券主要集中在房地產(chǎn)行業(yè)，違約主體以民營企業(yè)為主。截至 2023 年 4 月 30 日，境內(nèi)違約債券規(guī)模維持較低水準，但違約債券仍主要集中在房地產(chǎn)行業(yè)，占比高達 78%， 信用債違約行業(yè)集中度提高。從企業(yè)屬性的角度看，2023 年違約債券主要集中在民營企 業(yè)，占比高達 97%，民營企業(yè)融資狀況仍需注意。
信用風險推演
下半年由點及面的債務置換工作有望進一步鋪開。2023 年以來，地方債務壓力的關(guān) 注度較高，部分市場熱議地區(qū)也利用內(nèi)外部的支持來進行債務壓力化解，或通過外部政策 指引，或通過內(nèi)部金融機構(gòu)合作。下半年在中央的指引下，以及地方政府的積極配合下， 由點及面的債務置換或適度重組工作或進一步有序鋪開，城投市場風險將得到更好的緩釋。 地產(chǎn)板塊或仍有少數(shù)信用與輿情事件波動。2022 年末地產(chǎn)端支持政策密集出臺，企 業(yè)融資端環(huán)境有改善態(tài)勢，投資者信心略有恢復。而 2023 年二季度以來，地產(chǎn)板塊回暖 速度略有下滑，市場對地產(chǎn)板塊的關(guān)注度在上升。2023 年境內(nèi)信用債市場違約行業(yè)集中 度較高，地產(chǎn)板塊民營企業(yè)融資改善進程值得注意，預計下半年地產(chǎn)行業(yè)信用風險緩釋， 或仍有少數(shù)信用事件發(fā)生。
不同屬性企業(yè)表現(xiàn)分化仍將存在。從違約的角度看，上半年信用債違約仍集中在民營 企業(yè)，部分重點板塊民企融資狀況的改善情況值得關(guān)注。除此之外，《中央企業(yè)債券發(fā)行 管理辦法》的發(fā)布，將進一步加強央企乃至國有企業(yè)債券的發(fā)行管理，央國企債券的資質(zhì) 將得到進一步保障。在此背景下，我國境內(nèi)債券市場風險雖已得到有效控制，但不同屬性 企業(yè)間表現(xiàn)仍存相對優(yōu)劣，更需關(guān)注民企主體的風險情況。
地方政府債：繼往開來
發(fā)行節(jié)奏繼續(xù)前置，二三季度再度發(fā)力
2023 年前 4 月地方債發(fā)行延續(xù)前置節(jié)奏，預計二三季度再度發(fā)力。2023 年前四個月 地方債發(fā)行總額為 27825.22 億元，同比增加 31.94%，其中新增專項債發(fā)行 16216 億元， 進度已經(jīng)達到 42.7%。地方債發(fā)行進度較去年同期進一步加快，延續(xù)近年來的發(fā)行前置節(jié) 奏。預計后續(xù)新增專項債將繼續(xù)前置發(fā)行，二三季度將再度發(fā)力，發(fā)行規(guī)模預計季均超萬 億，繼續(xù)發(fā)揮地方債擴大有效投資，支持項目穩(wěn)定經(jīng)濟的積極作用。
2023 年 1-4 月，已發(fā)行的地方債募集資金用途主要為其他專項和棚戶區(qū)改造等其他 基礎設施領(lǐng)域相關(guān)項目。2022 年全年地方債募集資金用途其他專項、棚改加園區(qū)新區(qū)建 設占比超過 78%，在今年募投領(lǐng)域以各類涉及更多民生事業(yè)和園區(qū)建設的基礎設施建設項 目為主。細分來看，鄉(xiāng)村振興、水利、生態(tài)占比較高，財政支持對基建民生領(lǐng)域進一步傾 斜。預計今年地方債資金流向?qū)⒀永m(xù)這一態(tài)勢，繼續(xù)為支持民生和基礎設施建設助力。
期限與溢價較高集中于中部地區(qū)
2023 年地方債平均發(fā)行利率 3.07%，平均發(fā)行期限將近 14.55 年。今年地方債平均 發(fā)行利率為 3.07%，平均發(fā)行期限 10.55 年。綜合各省情況來看，發(fā)行價格最高的省份為 重慶，平均利率為 3.17%，另外廣西地方債平均利率也高于 3.14%。綜合發(fā)行價格最低的 省份為吉林和北京，平均利率均低于 2.90%。期限角度，綜合平均發(fā)行期限最長的省份為 河南，平均發(fā)行期限大于 18 年，而平均發(fā)行期限少于 9 年的省市有寧夏、內(nèi)蒙、吉林和 北京。
地方政府債展望
2023 年地方債全年發(fā)行節(jié)奏繼續(xù)提前，預計三季度發(fā)完。往年地方債發(fā)行節(jié)奏集中在 6-8 月份，今年地方債發(fā)行節(jié)奏繼續(xù)加快，隨著剩余地方債額度陸續(xù)下達至各地方，后續(xù)新 增地方債發(fā)行有望加快，預計二三季度將分別發(fā)行超過萬億額度。 2023 年擬安排新增專項債規(guī)模為 3.80 萬億。今年擬安排專項債 3.80 萬億，相較去年 3.65 萬億小幅增加 1500 億，同時今年以來地方債發(fā)行進度較去年同期進一步提升，各地 加強對重大項目的提前謀劃和投資，作為基建投資的資金來源補充，專項債將有效支持基 建投資，進而支撐經(jīng)濟平穩(wěn)恢復，繼續(xù)對基建增速、民生和經(jīng)濟的拉動效果產(chǎn)生積極影響。
融資平臺債：百舸爭流
城投債市場表現(xiàn)火熱
2023 年上半年城投利差走勢呈現(xiàn)兩步走。進入 2023 年后，由于城投利差在債市調(diào)整 后處于相對較高位置，因此年初城投債利差屬于快速壓降階段，城投利差快速下行至接近 調(diào)整前低位。而到了一季度末，利差下行速度放緩，在利差中樞壓力位的支撐下，快速下 行階段也轉(zhuǎn)為震蕩區(qū)間。城投市場表現(xiàn)地區(qū)分化仍存，但季度表現(xiàn)整體有所回暖。截至 2023 年 4 月，共有 9 個地區(qū)城投債凈融資規(guī)模為負，其中甘肅省城投債凈流出規(guī)模逾百億元，排在第一位，市 場熱議地區(qū)城投市場融資表現(xiàn)在上半年仍相對一般；另一方面，江浙地區(qū)城投市場表現(xiàn)較 為突出，上半年城投債凈融資規(guī)模逾千億，明顯高于其余地區(qū)，地區(qū)分化仍存。隨著 2023 年一季度城投市場表現(xiàn)略有回暖，不同地區(qū)城投債季度凈融資規(guī)模也明顯回升至 2022 年 一季度的水平。
2023 年城投債市場表現(xiàn)亮眼，信用利差出現(xiàn)明顯下滑。2023 年上半年，由于高等級 城投債利差在 2022 年末率先開始下降，因此 AAA 級城投債利差在上半年下降的絕對幅度 較小，中低等級城投債利差下行集中在 2023 年，下降絕對幅度更大。期限角度，投資者 在債市調(diào)整沖擊后配置態(tài)度較為謹慎，多傾向于短端城投債，1 年期城投債在 2023 年上 半年表現(xiàn)相對更好。分時間段看，2023 年上半年城投利差走勢呈現(xiàn)兩步走：1）在債市調(diào) 整后機構(gòu)增配城投，因此年初城投債利差快速下行，接近調(diào)整前低位；2）一季度末，利 差下行速度放緩，在利差中樞壓力位的支撐下，快速下行階段轉(zhuǎn)為震蕩區(qū)間。
債務化解為全年主線
各地區(qū)在 2023 年預算報告中表達地方債務管理的工作重心。春節(jié)過后，各地區(qū) 2023 年預算草案陸續(xù)披露，無可非議的是，各地區(qū)預算報告均將加強地方債務管理放在了重要 的位置，但不同地區(qū)對債務的規(guī)劃管理也有不同的側(cè)重點，其中隱性債務管控仍是最多被 提及的重點，其余例如推進融資平臺公司市場化轉(zhuǎn)型、積極化解債務風險等提法也多次出 現(xiàn)，彰顯各地政府對債務化解的決心和態(tài)度。
下半年城投債市場展望
下半年地方債務化解的主線或?qū)⒀永m(xù)。從春節(jié)后各地區(qū)在 2023 年預算報告中強調(diào)地 方債務管理的重心，再到中央定調(diào)地方政府債務化解，奠定了上半年債務化解的基調(diào)。此 后多地在內(nèi)外部的支持下進行債務化解工作的推進，且收效頗豐，預計下半年將有更多地 區(qū)貫徹落實地方債務化解的思想，積極推進化解當?shù)氐膫鶆諌毫Α?城投利差下行存壓，或進入低位震蕩區(qū)間，也應警惕回調(diào)風險。當前短端城投債信用 利差已基本回到 2022 年低點，繼續(xù)下行存在一定壓力，預計短期內(nèi)將進入低位震蕩區(qū)間。 隨著信用利差位置趨低，回調(diào)風險也不斷積累，資金的選擇以及政策端的松緊演變將影響 下半年城投信用利差的走勢，也應警惕回調(diào)風險。
資質(zhì)下沉可提供城投收益挖掘空間，但需把握下沉幅度及方式。結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒的背景 下，城投板塊收益空間被不斷壓縮，適當進行資質(zhì)下沉可提供一定的收益挖掘空間。下半 年信用利差回調(diào)風險積累，資質(zhì)下沉不應盲目隨從，可重點關(guān)注積極化債且債務壓力有所 緩釋地區(qū)的城投配置機會，除此之外，部分優(yōu)質(zhì)地區(qū)的園區(qū)類城投債也具有一定配置價值。
地產(chǎn)企業(yè)債：冬去春來
地產(chǎn)債市場屬性分層明顯
房企凈融資環(huán)比回暖。2023 年以來房企凈融資較 2022 年中期水平有所回暖，具體來 看，不同屬性房企凈融資呈結(jié)構(gòu)性分化趨勢，國有房企月度凈融資保持為正，1-4 月凈融 資規(guī)模同比增長 12.72%；民營房企凈融資規(guī)?；芈?，缺口較 2022 年同期有所擴大。隨著 3-4 月國有房企債到期高峰過去，預計下半年國有房企凈融資規(guī)模將環(huán)比改善，而民營房 企凈融資的回暖仍需等待增量政策的支持與行業(yè)基本面的改善。
政策扶持，利差走牛。2023 年以來，各屬性房企利差均呈下行趨勢，其中混合制和 民營房企利差收窄幅度較大，分別下行 330.29bs 和 617.47bps。民營房企利差率先修復， 源于 2022 年 11 月的融資“三支箭”等支持政策呵護市場信心，信用風險逐步出清，而國 企與混合制房企利差在理財贖回潮消退后下行。截至 4 月末，各屬性房企利差均已壓至較 低水平；橫向看，地方國企、混合制企業(yè)與央企之間仍存一定屬性溢價，尚有性價比。
政策與基本面帶動違約降低
土地溢價率邊際上行，開工與銷售環(huán)比修復。2023 年以來中央與地方繼續(xù)推出房地 產(chǎn)行業(yè)的支持政策，房企信心邊際修復，帶動房地產(chǎn)行業(yè)基本面邊際回暖，一二線成交土 地溢價率升溫明顯，各自從 2022 年末的低點反彈；開發(fā)投資、開工與銷售修復較明顯， 均較 2022 年末的低點有所修復，3 月后增長斜率放緩。 信用風險逐步出清，新增違約主體較少。2023 年以來地產(chǎn)債信用風險反復，1-4 月共 有 55 筆債券違約或展期，規(guī)模達 826.31 億元，違約類型以展期為主，實質(zhì)違約的地產(chǎn)債 數(shù)量與規(guī)模均呈降低趨勢。2023 年違約地產(chǎn)債主體以此前出險主體為主，新增違約主體 占比較低。
地產(chǎn)債市場展望
銷售或?qū)⒎磸?，基本面弱修復格局維持。經(jīng)濟修復斜率放緩的背景下，房地產(chǎn)銷售存 在反復拉鋸的可能，加大不同屬性房企凈融資分化。目前市場對國有房企信心充足，其融 資也更為便利；民營房企與混合制房企再融資更依賴于政策支持，市場出清的過程中尾部 主體易出現(xiàn)輿情和信用風險的波動。雖然目前市場對違約與展期已鈍化，但需警惕銷售邊 際下行和政策支持主體輿情波動帶來二次沖擊的可能。具有中債增擔保的地產(chǎn)債更具抗跌性。2023 年以來，與無增信措施的民企地產(chǎn)利差 相比，具有中債增擔保的地產(chǎn)利差穩(wěn)定下行，出現(xiàn)輿情波動時抗跌性更佳；與國有房企利 差相比，具有中債增擔保的地產(chǎn)利差具有屬性溢價，性價比較高。
金融次級債：取舍有道
銀行二永債：債牛再現(xiàn)
凈融資回落，三季度料為供給高峰。2023 年以來銀行二永債供給遇冷，1-4 月二級債 發(fā)行規(guī)模同比下降 49.71%，僅 3 月發(fā)行規(guī)模超過 1000 億元；1-4 月銀行永續(xù)債凈融資規(guī) 模為 90 億元，同比降幅超過 90%。年內(nèi)二級債到期高峰出現(xiàn)在 9、10 月，考慮到目前國 股銀行二永債批文額度充足，額度失效的高峰在 7-10 月，節(jié)奏上主體或前置發(fā)行以保持 資本充足率穩(wěn)定，我們判斷 2023 年銀行二永債的發(fā)行高峰將出現(xiàn)在三季度。
利差壓縮，下沉與久期的糾結(jié)。2023 年以來銀行二永債二級市場表現(xiàn)火熱，其中永 續(xù)債利差的下行幅度大于二級資本債。細分來看，不同等級與期限二永債利差雖各自壓縮， 但輪動順序不同，年初理財贖回潮沖擊消退后，高等級、短久期品類率先壓縮流動性溢價， 隨后機構(gòu)博弈中等級短久期品類的超額收益，1 年期二永債等級利差壓縮，節(jié)后中長久期 品類性價比較高，機構(gòu)開始拉長久期，高等級二永債的 1-3 年期限利差收窄。
潛在風險因素沖擊
不贖回主體等級中樞提高，中小主體再融資遇阻。2023 年以來共有 4 筆二級資本債 未提前贖回，發(fā)行主體以農(nóng)商行為主，不贖回銀行等級中樞由過去的 AA-升至當前 AA+。 過去不行使贖回權(quán)的銀行再融資難度較大，下半年進入贖回期的銀行二級債數(shù)量增多，市 場對中低等級主體認可度降低，未來尾部銀行再融資進一步遇阻，二永債利差或加大分層。 監(jiān)管政策進一步收緊，TLAC 債對資金分流。2 月 18 日，央行與銀保監(jiān)會發(fā)布《商業(yè) 銀行資本管理辦法（征求意見稿）》，調(diào)高銀行二級債的風險權(quán)重，對于銀行自營而言，持 有銀行二級債占用資本空間增加，不排除過渡期內(nèi)銀行自營資金提前減持二級債的可能。 此外，若下半年 TLAC 債推出，則易分流中小銀行二永債市場，影響二永債估值與利差。
利差波動引起調(diào)整。未來資產(chǎn)荒演繹下機構(gòu)持續(xù)挖掘超額收益，銀行二永債利差雖仍 有下行空間，但也需警惕市場行為趨于謹慎、供給高峰等利空因素影響下市場調(diào)整的可能 性。2018 年以來歷次調(diào)整行情中，高等級短久期品類利差最先上行，建議關(guān)注 1 年期 AAA等級銀行二級債利差，以動態(tài)博弈下半年銀行二永債利差的走勢。
保險、券商次級債具備性價比
保險次級債流動性不足，性價比有余。2023 年 1-4 月保險次級債換手率為 28.31%， 與銀行二永債相比，二級市場流動性不足。從利差角度看，2023 年以來保險次級債利差 呈下行趨勢，截至 4 月末，保險次級債利差歷史分位數(shù)在 50%以上；從收益率角度看，高 等級保險次級債與銀行二永債收益率接近，而 AA+的中高等級保險次級債收益率顯著高于 銀行二永債，具有較高性價比優(yōu)勢，但需警惕流動性較差的品類利差波動幅度較大的風險。
券商次級債流動性尚可，性價比仍存。2023 年 1-4 月券商次級債換手率為 58.01%， 流動性優(yōu)于保險次級債，次于銀行二永債。券商次級債包括非永續(xù)次級債與永續(xù)債，非永 續(xù)次級債期限以“3+2”為主，永續(xù)債期限以“5+N”為主。從利差角度看，當前高等級 券商非永續(xù)次級債利差歷史分位數(shù)在 10%左右，利差與銀行二永債接近，性價比一般；永 續(xù)債利差歷史分位數(shù)在 30%左右，仍有一定性價比。
過剩產(chǎn)能債：尚能飯否
煤炭債處于下行通道
上半年煤炭債利差處于下降區(qū)間，焦煤價格也有下滑。2022 年末債市調(diào)整將煤炭債 利差抬升至較高位置，因此上半年煤炭債利差始終處于下行區(qū)間。通常來說，煤炭價格的 變化對煤企盈利狀況有一定影響，因此會影響到煤炭債利差的走勢，煤炭價格與煤炭債利 差走勢具有一定負相關(guān)性。然而 2021 年以來兩者走勢的負相關(guān)邏輯有所失效，資產(chǎn)荒的 背景下通常呈現(xiàn)利差和價格雙降的趨勢。展望下半年，需關(guān)注煤炭債利差回歸煤價的負相 關(guān)指導邏輯，煤炭板塊景氣度雖有一定支撐，但若下半年表現(xiàn)較為疲軟，需警惕煤炭債板 塊的利差回調(diào)風險。
2023 年上半年煤炭債利差處于下降區(qū)間，短久期利差已至較低位置。2022 年末債市 調(diào)整將煤炭債利差抬升至較高位置，因此上半年煤炭債利差始終處于下行區(qū)間。其中短久 期煤炭債受市場的青睞，短端利差也相應被壓至更低位置，1 年期煤炭債利差在歷史 10% 分位以內(nèi)。從變動幅度來看，等級分化更為明顯，AA+和 AA 級的煤炭債利差在上半年下 行幅度更大。煤企盈利狀況改善，主體利差回歸低位。2022 年煤炭價格穩(wěn)健上漲，帶動大部分煤 企利潤水平同比有所改善。具體來看，所統(tǒng)計的發(fā)債煤企中，山東能源集團 2022 年實現(xiàn) 營業(yè)收入 8347 億元，排在第一位；從營業(yè)利潤的角度看，國家能源集團實現(xiàn) 1167 億元的 營業(yè)利潤，明顯高于其余企業(yè)。2023 年以來，隨著債券市場利差的下行，煤企利差也逐 漸回至較低水平，且所統(tǒng)計的 10 家煤企當前主體利差均要低于 2022 年初水平。
短期煤價面臨一定壓力，需注意煤炭債市場利差壓縮后的回調(diào)。2023 年上半年，得 益于煤企經(jīng)營狀況的改善，以及債券市場資產(chǎn)荒的蔓延，優(yōu)質(zhì)煤炭債利差處于不斷壓縮區(qū) 間，短端利差也處于較低位置。而短期內(nèi)，煤炭價格有所波動，面臨一定下行壓力，雖有 安全邊際，但也需警惕煤價波動對煤企盈利狀況的影響，注意煤炭債利差回調(diào)風險。
鋼鐵債仍待進一步修復
2023 年上半年鋼鐵債利差從高位下行，鋼價先升后降。2023 年初地產(chǎn)數(shù)據(jù)有所回暖， 且在強預期的背景下鋼價呈現(xiàn)上漲態(tài)勢，但此后地產(chǎn)板塊回暖速度下滑，鋼價也開始下跌， 上半年鋼價呈現(xiàn)先升后降的趨勢。而對于鋼鐵債利差而言，高等級品類利差整體呈現(xiàn)下行 趨勢。2023 年上半年鋼鐵債利差從高位下行，弱資質(zhì)鋼鐵債利差仍處于較高位置。受 2022 年末債市調(diào)整的影響，鋼鐵債板塊信用利差也抬升至較高位置，而不同于其余板塊信用利 差的全面下行，鋼鐵債板塊利差走勢有明顯的等級分化，AA 級鋼鐵債信用利差仍處于歷 史 90%分位以上，而中高等級鋼鐵債利差在上半年則呈現(xiàn)下行趨勢，且利差位置相對較低。
2022 年鋼企經(jīng)營表現(xiàn)有所下滑，主體利差相對較高。受需求不足的影響，2022 年大 部分鋼企經(jīng)營狀況一般，營業(yè)利潤同比有所下滑，其中遼寧方大、柳鋼集團和山鋼集團 2022 年全年的營業(yè)利潤出現(xiàn)虧損。從營業(yè)收入的角度看，寶武集團營業(yè)收入破萬億遠高于其余 所統(tǒng)計的鋼企，且營業(yè)收入較 2021 年保持正增長。2023 年鋼企利差下行幅度相對較小， 當前主體利差仍相對較高，樣本鋼企中仍有 6 家當前利差高于 2022 年初水平。鋼鐵行業(yè)景氣度受下游地產(chǎn)、制造業(yè)影響較大。鋼鐵債市場的景氣度受下游地產(chǎn)影響 十分明顯，當前地產(chǎn)板塊景氣度修復速率仍待進一步確認，一定程度也拖累鋼鐵債市場的 信心恢復。另一方面，地產(chǎn)板塊的影響也導致鋼鐵債市場內(nèi)部等級分化十分明顯，弱資質(zhì) 鋼鐵債利差處于高位的情況或?qū)⒀永m(xù)。
中資美元債：擇機出海
凈融資缺口收縮
中資美元債凈融資缺口保持為負，規(guī)模環(huán)比改善。2023 年以來中資美元債凈融資仍 保持為負。1-4 月凈融資規(guī)模共計-143.85 億美元，凈融資缺口略有收窄。按照行業(yè)劃分， 新發(fā)金融美元債占比較高，規(guī)模占比為 34.43%；城投美元債發(fā)行規(guī)模同比下降 85.92%； 地產(chǎn)美元債發(fā)行回暖，發(fā)行規(guī)模同比增長 15.20%。隨著美聯(lián)儲加息漸近尾聲，地產(chǎn)行業(yè) 基本面修復帶動融資需求回升，未來美元債凈融資缺口或持續(xù)收縮至轉(zhuǎn)正。
綠色概念債：方興未艾
綠色債券發(fā)行規(guī)模維持較高水平，債券發(fā)行結(jié)構(gòu)再次轉(zhuǎn)變。2023 年 1-4 月，所統(tǒng)計 口徑下綠債發(fā)行規(guī)模約 3335 億元，與 2022 年同期基本持平。從發(fā)行結(jié)構(gòu)上來看， 2016-2020 年期間，金融債發(fā)行占比逐年減少，而公司債以及債務融資工具占比逐漸上升。 而 2021 年之后，金融債發(fā)行占比出現(xiàn)明顯回升，債務融資工具發(fā)行占比則有所下降。
我國綠債發(fā)行行業(yè)分布較為集中，主體資質(zhì)較高。2016-2018 年綠債發(fā)行主要集中在 金融領(lǐng)域；2019-2021 年，綠債發(fā)行主要集中在了工業(yè)、公用事業(yè)和金融三個領(lǐng)域；2022 年后綠色債券再次集中至金融板塊。綠色債券發(fā)行主體普遍為大型央企，主體評級較高。 具體來看，存續(xù)綠色債券中，AAA 等級規(guī)模為 1.32 萬億元，占比高達 65%，而評級為 AA及以下的主體占比不足 0.5%。從期限的角度看，國內(nèi)綠債集中在中短期限，1-3 年期綠債 合計 1.18 萬億元，占比高達 58%。
預計 2023年我國綠債發(fā)行仍將維持較高規(guī)模。2022年我國綠債的發(fā)行規(guī)模創(chuàng)下新高， 在雙碳背景下，我國綠債市場有著良好的發(fā)展前景。2023 年 1-4 月我國綠債發(fā)行規(guī)模較 2022 年同期基本持平，預計全年發(fā)行規(guī)模仍將維持較高規(guī)模。從結(jié)構(gòu)上來看，預計 2023 年金融債發(fā)行規(guī)模占比仍將繼續(xù)上升。
信用債策略：踏平坎坷，迎難而進
“攻守”取舍，謹防調(diào)整沖擊。時至年中，信用利差再度壓縮至歷史較低水平。從趨 勢看，利差仍有一定下行空間，但如 2022 年般的極致低位或難重現(xiàn)。下沉擇券需精挑細 選，甚至可以嘗試外部增信選擇；當處于債市長期下行的背景下，適當拉長久期也是較優(yōu) 選擇，下半年需謹慎利差壓至低位后債市參與者避險情緒增加而導致震蕩調(diào)整的可能。
下半年建議在行情分化背景中賺取相對收益： （1）當前宏觀經(jīng)濟修復進度不及預期，增量穩(wěn)增長政策的推出仍具空間，因而不必 過度下沉追逐高票息品類，建議下半年關(guān)注高等級品類調(diào)整后的配置時機與中等級品類利 差分化的機會。 （2）長久期期限利差處于歷史較高水平，5-10 年期品類雖理論收益較高但利差波動 較中短久期品類更大，在短端期限利差壓縮至歷史低位的當下，我們建議下半年仍以高等 級中久期為主。
（3）目前城投、地產(chǎn)、金融次級、煤鋼等板塊利差仍處下行通道，下半年需謹慎輿 情環(huán)繞下估值波動的可能，機構(gòu)可根據(jù)負債穩(wěn)定程度和風險偏好動態(tài)調(diào)整配置策略，建議 關(guān)注積極化債地區(qū)及部分優(yōu)質(zhì)地區(qū)園區(qū)類城投債、去化周期較短的國有房企與擔保龍頭民 企、資本充足率穩(wěn)定且仍存超額收益的銀行二永債、盈利邊際改善的國有煤鋼等板塊的配 置機會。
（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請參閱報告原文。）
