一、皮阿諾：歷盡千帆，成就中高端定制家居領(lǐng)先企業(yè)
1.1 厚積薄發(fā)，開(kāi)創(chuàng)新篇章
深耕行業(yè)多年，忠于獨(dú)創(chuàng)，致力打造中高端定制家居。公司設(shè)立于 2005 年，堅(jiān)守中高端 市場(chǎng)戰(zhàn)略定位，已成為國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的定制家居產(chǎn)品企業(yè)之一。作為科學(xué)藝術(shù)家居的倡導(dǎo)者和 定制家居的踐行者，公司經(jīng)過(guò)二十年的經(jīng)營(yíng)積累，憑借突出的獨(dú)創(chuàng)設(shè)計(jì)、精益品質(zhì)、市場(chǎng) 開(kāi)拓能力和以客戶為中心的服務(wù)態(tài)度，獲得較高的市場(chǎng)口碑和品牌忠誠(chéng)度。 公司專業(yè)從事中高端定制櫥柜、衣柜、門墻及其配套家居產(chǎn)品的研發(fā)、設(shè)計(jì)、生產(chǎn)、銷售、 安裝與售后等服務(wù)，目前已擁有完整產(chǎn)業(yè)鏈。
回溯公司的發(fā)展歷程，大致可劃分為三個(gè)發(fā)展階段：
(相關(guān)資料圖)
第一階段：初露鋒芒，把握市場(chǎng)機(jī)遇（2005-2008）
2005 年，公司正式成立，迅速擴(kuò)張至 8 家直營(yíng)店，經(jīng)銷門店超過(guò) 200 家。2006 年，皮阿 諾櫥柜工業(yè)園正式投產(chǎn)，年產(chǎn)能達(dá)到 6 萬(wàn)多套。2007 年，公司榮獲櫥柜“2007 中國(guó)櫥柜 行業(yè)十大品牌”的榮譽(yù)稱號(hào)，在櫥柜行業(yè)嶄露頭角。2008 年，皮阿諾原創(chuàng)品牌“香雪” 誕生，引領(lǐng)印花烤漆的風(fēng)潮，開(kāi)啟行業(yè)印花烤漆工業(yè)新紀(jì)元。
第二階段：多方位蓄勢(shì)，全產(chǎn)業(yè)鏈戰(zhàn)略啟航（2009-2016）
2009 年，公司正式切入衣柜市場(chǎng)。2010 年，櫥柜生產(chǎn)廠區(qū)擴(kuò)容順利完成，年產(chǎn)能突破 10 萬(wàn)套。2013 年，中山、天津兩大生產(chǎn)基地投入建設(shè)，年產(chǎn)能達(dá) 100 萬(wàn)+套。2014 年， 公司注重提升服務(wù)水平，推出“6 年質(zhì)保，7 星定制”服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)。2015 年，皮阿諾榮獲中 國(guó)定制家具十大品牌稱號(hào)。
第三階段：堅(jiān)定中高端品牌定位，深度綁定優(yōu)質(zhì)房企（2017-至今）
2017 年 3 月，公司于深交所掛牌上市。同年，天津工廠開(kāi)工建設(shè)，公司開(kāi)始向全屋定制 領(lǐng)域發(fā)力。2019 年，公司提出中高端品牌定位，推進(jìn)產(chǎn)品差異化戰(zhàn)略。同年，保利資本 與紅杉資本分別出資約 1.5 億元、1 億元認(rèn)購(gòu)定增新股。2020 年，公司完成四大基地布局。
2021 年，為推進(jìn)中高端品牌戰(zhàn)略，公司積極推動(dòng)店面全面重裝升級(jí)新形象。2022 年 10 月，實(shí)際控制人馬禮斌分 2 次轉(zhuǎn)讓其所持有的上市公司 37,308,550 股（占上市公司目前 股份總數(shù)的 20%）予珠海鴻祿（實(shí)際控制人為保利集團(tuán)下屬的的保利（橫琴）），公司進(jìn) 一步完成了與保利集團(tuán)的深度綁定。
1.2 股權(quán)相對(duì)集中，保利成為第二大股東
2023 年一季報(bào)披露，公司股票主要由自然人及機(jī)構(gòu)持有，公司創(chuàng)始人馬禮斌為公司第一 大股東、實(shí)際控制人、董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理，持股比例為 38.36%，第二大股東為珠海鴻祿（執(zhí) 行事務(wù)合伙人為保利資本），持股比例為 12.75%。 2023年 3月，馬禮斌完成了將其持有的37,308,550股（占上市公司目前股份總數(shù)的20%） 轉(zhuǎn)讓給珠海鴻祿的事項(xiàng)，首次轉(zhuǎn)讓發(fā)生于 2022 年 10 月，以 14.9 元/股的價(jià)格轉(zhuǎn)讓 23,784,200 股（占上市公司股份總數(shù)的 12.75%）；二次轉(zhuǎn)讓發(fā)生于 2023 年 3 月，以 16.1 元/股的價(jià)格轉(zhuǎn)讓 13,524,350 股（占上市公司股份總數(shù)的 7.25%）。截至 2023 年 6 月 4 日，保利集團(tuán)通過(guò)珠海鴻祿、共青城慧星、共青城齊利合計(jì)持有公司 21.89%的股份。
1.3 業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)，風(fēng)險(xiǎn)釋放充分
高質(zhì)量經(jīng)營(yíng)，營(yíng)收穩(wěn)增長(zhǎng)。2018-2022 年，公司營(yíng)收從 11.10 億元提升至 14.52 億元，復(fù) 合增長(zhǎng)率 6.93%，主要系公司定制廚柜和衣柜業(yè)務(wù)穩(wěn)中有升。2022 年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 14.52 億元，同比下降 20.40%，主要為降低風(fēng)險(xiǎn)，受嚴(yán)控大宗工程業(yè)務(wù)影響。 利潤(rùn)端，2018-2020 年，公司保持利潤(rùn)上漲態(tài)勢(shì)，歸母凈利潤(rùn)從 1.42 億元提高至 1.97 億 元。2021 年，一方面原材料價(jià)格上升致使公司生產(chǎn)成本上升，毛利率略有下滑；另一方 面地產(chǎn)調(diào)控下部分房企風(fēng)險(xiǎn)暴露，公司部分應(yīng)收賬款/票據(jù)預(yù)計(jì)無(wú)法收回，計(jì)提大額減值， 導(dǎo)致歸母凈利潤(rùn)-7.29 億元。2022 年公司積極調(diào)整大宗客戶結(jié)構(gòu)，拓展工程代理渠道和零 售渠道，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 1.54 億元。
計(jì)提減值充分，未來(lái)輕裝上陣。在“住房不炒”定位指導(dǎo)下，受三道紅線、集中供地、貸款 集中度管理等房地產(chǎn)宏觀調(diào)控政策影響，2021 年下半年開(kāi)始，多家房地產(chǎn)商出現(xiàn)信用危 機(jī)，債務(wù)違約，商票逾期，多個(gè)大型房企資金暴雷，房地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)歷了一個(gè)嚴(yán)冬。曾依靠 高周轉(zhuǎn)，高負(fù)債模式崛起的巨頭地產(chǎn)商經(jīng)營(yíng)承壓，現(xiàn)金流緊張，面臨產(chǎn)能出清。面對(duì)部分 合作地產(chǎn)公司暴露的風(fēng)險(xiǎn)，公司迅速中斷與其的合作，并妥善處理相關(guān)應(yīng)收票據(jù)、賬款。 2021 年，公司計(jì)提信用減值損失 9.61 億元，其中對(duì)率先出險(xiǎn)的恒大地產(chǎn)計(jì)提減值比例達(dá) 80%，計(jì)提減值充分。
二、保利“進(jìn)三爭(zhēng)一”，皮阿諾協(xié)同發(fā)展
2.1 央企地產(chǎn)龍頭，市占率不斷提升
保利發(fā)展是國(guó)內(nèi)規(guī)模最大的央企地產(chǎn)公司，連續(xù) 14 年保持房地產(chǎn)行業(yè)央企第一，排名《福 布斯》2022 年度全球 2000 強(qiáng)企業(yè) 190 位，位居 2023 年中國(guó)房地產(chǎn)百?gòu)?qiáng)企業(yè)首位。在 年初 2022 年度工作會(huì)議上，保利發(fā)展董事長(zhǎng)劉平提出了“進(jìn)三爭(zhēng)一”的新目標(biāo)。 保利發(fā)展始終保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，2012-2022 年間，銷售金額由 1017 億元增長(zhǎng)至 4573 億元， 年復(fù)合增速達(dá) 16.22%；銷售面積由 901 萬(wàn)平方米增長(zhǎng)至 2748 萬(wàn)平方米，年復(fù)合增速達(dá) 11.79%。2022 年，公司銷售金額和銷售面積雖有所下滑（-14.5%、-17.6%），但同比降 幅低于行業(yè)平均（-26.7%、-24.3%），市場(chǎng)排名升至行業(yè)第二，完成了 2017 年提出的“重 回前三”的目標(biāo)，在全國(guó)的商品房銷售面積市占率也進(jìn)一步提升至 2.02%。
融資優(yōu)勢(shì)突出，“三道紅線”指標(biāo)保持綠檔。憑借央企身份及穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)風(fēng)格，保利在融 資端持續(xù)受益，2022 年，公司綜合融資成本約 3.92%，較 2021 年下降 0.54 個(gè)百分點(diǎn)， 低于招商蛇口（3.89%）、金地集團(tuán)（4.54%）、萬(wàn)科（4.06%）、新城控股（6.52%）等品 牌房企。截至 2022 年底，公司凈負(fù)債率為 63.6%，扣除預(yù)收款的資產(chǎn)負(fù)債率為 68.4%， 剔除受監(jiān)管的預(yù)售資金以及其他受限制現(xiàn)金后的非受限現(xiàn)金短債比為 1.57，各項(xiàng)指標(biāo)均符 合“三道紅線”中綠檔企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)。
2.2 聚焦核心市場(chǎng)，精裝比例高
作為央企，保利始終保持定力和韌性，堅(jiān)持“長(zhǎng)期主義”“精益求精”，堅(jiān)持把“為客戶創(chuàng) 造價(jià)值”放在首位，高度重視交付工作，創(chuàng)建并不斷優(yōu)化“6321 交付力體系（提前 6、3、 2、1 個(gè)月進(jìn)行竣工驗(yàn)收、查驗(yàn)、制定交付方案、第三方驗(yàn)收）”。2022 年，面對(duì)行業(yè)下行， 公司建立了多維度竣工、交付風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)排查與督辦力度，全年實(shí)現(xiàn)竣工面 積 3975 萬(wàn)平方米，品質(zhì)交付 25.9 萬(wàn)套（同比增長(zhǎng) 26%），積極踐行企業(yè)責(zé)任與擔(dān)當(dāng)。隨 著公司競(jìng)爭(zhēng)力不斷提升，竣工面積預(yù)計(jì)會(huì)隨銷售面積提升而不斷增加。 經(jīng)營(yíng)策略方面，保利始終聚焦核心城市，堅(jiān)持一、二線為主的布局策略，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)不斷強(qiáng) 化，2014 年至今，公司一、二線城市銷售面積始終保持在 70%左右。據(jù)中指研究院統(tǒng)計(jì)， 2023 年 Q1，我國(guó)一線城市精裝修率約為 88%，二線城市約 44%，三四線城市約 30%， 較去年同期均有所提升；分企業(yè)看，保利所開(kāi)發(fā)的項(xiàng)目中，約 60%的項(xiàng)目為精裝修項(xiàng)目。 重點(diǎn)布局一、二線城市決定了保利所開(kāi)發(fā)項(xiàng)目的精裝修比例處于較高水平，也決定了保利 對(duì)于精裝修所涉及的建材、家居品類有較多的需求。
2022 年，面對(duì)地產(chǎn)行業(yè)的深度調(diào)整，全年土地成交規(guī)模降至近十年新低，房企的投資強(qiáng) 度大幅下降。保利依靠其充裕的現(xiàn)金流和較低的融資成本，積極把握高質(zhì)量、高利潤(rùn)率土 地機(jī)會(huì)，保持投資定力，全年拓展項(xiàng)目 91 個(gè)，其中一、二線城市項(xiàng)目占比 94%，拓展容 積率面積 1054 萬(wàn)平方米。積極拓儲(chǔ)疊加重點(diǎn)布局高能級(jí)城市下，未來(lái)保利預(yù)計(jì)會(huì)有更多 精裝房落地，帶動(dòng)精裝修相關(guān)建材、家居品類需求提升。
2.3 深度綁定助力工程業(yè)務(wù)快速放量
工程業(yè)務(wù)端一直是皮阿諾大力發(fā)展的重點(diǎn)，公司是行業(yè)內(nèi)最早將大宗業(yè)務(wù)作為核心發(fā)展戰(zhàn) 略的企業(yè)。精裝櫥柜市場(chǎng)龐大，據(jù)奧維云網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，2022 年中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)精裝項(xiàng)目滲透 率為 40.1%，同比上漲 3.0 個(gè)百分點(diǎn)，櫥柜配套率在 95%以上，而占據(jù)精裝櫥柜市場(chǎng)最大 份額的仍然為定制（即無(wú)品牌力的中小企業(yè)），品牌企業(yè)仍具有較大發(fā)展?jié)摿Α?/p>
公司采用直營(yíng)+經(jīng)銷商并重的銷售模式，已服務(wù)客戶覆蓋保利、中海、華潤(rùn)等全國(guó) TOP10 地產(chǎn)商，并持續(xù)擴(kuò)展全國(guó)前 50 地產(chǎn)客戶。近年來(lái)，公司接連獲評(píng)中國(guó)房地產(chǎn)競(jìng)爭(zhēng)力十強(qiáng) 供應(yīng)商櫥柜類第一、中國(guó)房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈戰(zhàn)略誠(chéng)信領(lǐng)軍企業(yè)、中國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè) 500 強(qiáng) 首選供應(yīng)商等殊榮。2017-2021 年，公司大宗渠道營(yíng)收由 1.48 億元提升至 8.79 億元，營(yíng) 收復(fù)合增速達(dá) 56.01%，營(yíng)收占比由 17.94 提升至 48.18%。2022 年，公司積極調(diào)整客戶 結(jié)構(gòu)，減少與高風(fēng)險(xiǎn)客戶的合作，工程業(yè)務(wù)受到影響，營(yíng)收降至 5.60 億元。
皮阿諾與保利集團(tuán)股權(quán)層面的合作開(kāi)始于 2021 年：保利集團(tuán)下屬的保利資本參與了公司 的定增，持股比例達(dá) 4.18%。保利發(fā)展也一直是皮阿諾的重要客戶，雙方在業(yè)務(wù)層面合作 密切：2022 年保利發(fā)展為皮阿諾第二大客戶，銷售額約 1.34 億元，占年度銷售總額比例 約 9.20%。2023 年 4 月，公司發(fā)布關(guān)聯(lián)交易公告，公司及子公司預(yù)計(jì) 2023 年度與保利 集團(tuán)的日常關(guān)聯(lián)交易金額預(yù)計(jì)不超過(guò) 5.2 億元。 2022 年，保利發(fā)展實(shí)現(xiàn)交付 25.9 萬(wàn)套。據(jù)中指研究院統(tǒng)計(jì)，2022 年 1-10 月保利所開(kāi)發(fā) 的項(xiàng)目中，約 55%的項(xiàng)目為精裝修項(xiàng)目，假設(shè) 2022 年全年保利項(xiàng)目精裝修率為 55%，則 2022 年保利交付了精裝房 14.2 萬(wàn)套。假設(shè)精裝房中櫥柜的配套率為 100%，則 2022 年 保利對(duì)櫥柜的需求量為 14.2 萬(wàn)套。2022 年，皮阿諾櫥柜實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 8.24 億元，銷售 22.99 萬(wàn)套，平均每套售價(jià) 3582 元/套，假設(shè)按此價(jià)格銷售給保利發(fā)展，則 2022 年皮阿諾向保 利銷售櫥柜 3.74 萬(wàn)套，占保利櫥柜總需求的 26%。
2022 年地產(chǎn)行情大幅下滑，“以銷定產(chǎn)”成為各房企的經(jīng)營(yíng)策略，即房企每年交付數(shù)量與 當(dāng)年銷售情況高度相關(guān)。假設(shè)保利 2023-2030 年銷售面積復(fù)合增速為 10%（2012-2022 年間年復(fù)合增速為 11.79%。），交付套數(shù)增速與銷售面積增速保持一致為 10%，則 2023-2030 年保利預(yù)計(jì)交付套數(shù)為：28.5、31.3、34.5、37.9、41.7、45.9、50.5、55.5 萬(wàn)套。 考慮到保利在高能級(jí)城市開(kāi)發(fā)的項(xiàng)目占比不斷提升以及對(duì)裝修品質(zhì)的要求不斷提升，我們 假設(shè)保利 2023-2030 年商品房精裝修比例逐步提升至 71%。2023 年初，馬禮斌完成了股 權(quán)轉(zhuǎn)讓，皮阿諾實(shí)現(xiàn)了與保利集團(tuán)的深度綁定，我們假設(shè)協(xié)同效應(yīng)下，皮阿諾在保利發(fā)展 的櫥柜占有率到 2030 年提升至 100%?？紤]到通貨膨脹，假設(shè)櫥柜套均價(jià)每年以 5%的速 度上漲。則至 2030 年保利預(yù)計(jì)為皮阿諾提供營(yíng)收 20.86 億元。若考慮衣柜、門墻等產(chǎn)品， 則創(chuàng)造的營(yíng)收有望進(jìn)一步提升。 展望未來(lái)，支撐房地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)向好的基本面沒(méi)有改變，保利憑借精準(zhǔn)把握城市分化帶來(lái) 的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)以及準(zhǔn)確匹配客戶品質(zhì)需求的提升，有望實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期持續(xù)健康發(fā)展，持續(xù)為皮 阿諾提供可觀訂單。
三、綠色建造大勢(shì)所趨，爭(zhēng)做裝配式裝修引領(lǐng)者
實(shí)現(xiàn) 2030 年前碳達(dá)峰、2060 年前碳中和是黨中央經(jīng)過(guò)深思熟慮作出的重大戰(zhàn)略部署，也 是有世界意義的應(yīng)對(duì)氣候變化的莊嚴(yán)承諾，需要各行業(yè)共同努力。根據(jù)《中國(guó)建筑能耗研 究報(bào)告（2020）》，2018 年建筑行業(yè)全生命周期碳排放占全國(guó)碳排放總量的 51%，建筑領(lǐng) 域的能效水平亟需提升。
3.1 裝配式裝修是未來(lái)趨勢(shì)
裝配式裝修，又稱為工業(yè)化裝修，是指采用干式工法將工廠生產(chǎn)的內(nèi)裝部品在現(xiàn)場(chǎng)進(jìn)行組 合安裝的裝修方式。相較于傳統(tǒng)的濕法裝修（工作效率低下，工程質(zhì)量參差不齊，產(chǎn)生大 量建筑垃圾對(duì)環(huán)境造成污染），裝配式裝修實(shí)現(xiàn)了精細(xì)化生產(chǎn)，降低施工誤差；標(biāo)準(zhǔn)化裝 配式施工效率高，工廠現(xiàn)場(chǎng)兩地同步進(jìn)行，工期可縮短 70%以上；健康環(huán)保，無(wú)水無(wú)塵無(wú) 噪音，不擾民，無(wú)需晾曬直接入住。
裝配式裝修包括快裝墻板系統(tǒng)、快裝隔墻系統(tǒng)、集成吊頂系統(tǒng)、架空地面系統(tǒng)、快裝地板 系統(tǒng)、套裝門窗系統(tǒng)、集成采暖系統(tǒng)、集成衛(wèi)浴系統(tǒng)、薄法排水系統(tǒng)、集成廚房系統(tǒng)、快 裝給水系統(tǒng)和智能家居系統(tǒng)十二大系統(tǒng)。其中墻板系統(tǒng)、地板系統(tǒng)、門窗系統(tǒng)及廚房系統(tǒng) 中涉及標(biāo)準(zhǔn)化木作產(chǎn)品（門、地板、墻板、櫥柜）。
裝配式裝修具有諸多優(yōu)勢(shì)，但受限于目前滲透率較低，成本高于普通裝修，短期靠政策推 動(dòng)，長(zhǎng)期則受益于不斷上漲的用工成本和規(guī)?；a(chǎn)優(yōu)勢(shì)。2022 年 1 月，住建部印發(fā)《“十 四五”建筑業(yè)發(fā)展規(guī)劃》，提出“十四五”期間裝配式建筑占新建建筑的比例達(dá)到 30%以 上，培育一批智能建造和裝配式建筑產(chǎn)業(yè)基地。各地分別針對(duì)裝配式建筑出臺(tái)了相關(guān)的優(yōu) 惠政策，包括：1）財(cái)政獎(jiǎng)勵(lì)或補(bǔ)貼；2）稅收優(yōu)惠；3）容積率獎(jiǎng)勵(lì)；4）用地和金融政策 支持等。
根據(jù)住建部 2018 年編制的《裝配式建筑評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)》，高于 50 分才能被判定為裝配式建筑。 評(píng)價(jià)項(xiàng)目中，與裝配式裝修相關(guān)的項(xiàng)目達(dá) 7 項(xiàng)，涉及 40 分。若希望被評(píng)為更高級(jí)別的裝 配式建筑獲得相應(yīng)優(yōu)惠政策，則需求加大裝配式裝修力度。
3.2 爭(zhēng)做裝配式裝修開(kāi)拓者
2023年2 月投資者關(guān)系活動(dòng)中，管理層指出公司的裝配式業(yè)務(wù)將以項(xiàng)目試點(diǎn)制進(jìn)行招標(biāo)， 公司已具備優(yōu)質(zhì)的技術(shù)基礎(chǔ)，從技術(shù)和最終流程端配合保利進(jìn)行高質(zhì)量發(fā)展。從體量上說(shuō)， 保利裝配式的規(guī)劃將在今年年中以后，公司將先穩(wěn)固基礎(chǔ)訂單，再配合保利進(jìn)行高質(zhì)量發(fā) 展。我們認(rèn)為，公司于制造端已做好開(kāi)展裝配式裝修業(yè)務(wù)的準(zhǔn)備，待保利推廣裝配式裝修 后，即可開(kāi)始為公司提供訂單。 保利發(fā)展作為具有國(guó)資背景的大型房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)，積極響應(yīng)國(guó)家“碳達(dá)峰、碳中和”的號(hào) 召，深入貫徹綠色發(fā)展理念，從綠色設(shè)計(jì)、施工、運(yùn)營(yíng)等方面將綠色發(fā)展相關(guān)要求落實(shí)落 細(xì)。同時(shí)，保利始終貫徹高質(zhì)量發(fā)展理念，將產(chǎn)品品質(zhì)放在首位，通過(guò)極具競(jìng)爭(zhēng)的產(chǎn)品力 獲取市場(chǎng)份額。裝配式裝修不僅可以實(shí)現(xiàn)建筑行業(yè)的節(jié)能減排，同時(shí)可以標(biāo)準(zhǔn)化裝修體系， 確保住宅精裝質(zhì)量，提升住宅品質(zhì)，因此我們認(rèn)為保利有較強(qiáng)動(dòng)力實(shí)施裝配式裝修，推動(dòng) 裝配式裝修行業(yè)發(fā)展。
如上文所述，假設(shè)至 2030 年，保利交付套數(shù)為 55.5 萬(wàn)套，精裝修比例達(dá)到 71%，精裝 修中裝配式裝修滲透率為 15%，套均按 153 平方米考慮（2022 年保利竣工面積 3975 萬(wàn) 平方米，交付 25.9 萬(wàn)套，套均 153 平方米），裝配式裝修造價(jià)按 2000 元/平方米，則預(yù)計(jì) 至 2030 年保利提供的裝配式裝修市場(chǎng)規(guī)模為 181 億元。
2022 年 10 月投資者關(guān)系活動(dòng)中，管理層指出保利資本重比例參與皮阿諾的投資，計(jì)劃將 皮阿諾培養(yǎng)為裝配式裝修環(huán)節(jié)唯一戰(zhàn)略合作平臺(tái)。公司有望率先受益于保利的裝配式裝修 的推廣。
四、多渠道發(fā)力開(kāi)拓零售市場(chǎng)，攜手阿里實(shí)現(xiàn)數(shù)字化管理
4.1 拓展新渠道，完善銷售體系
公司堅(jiān)定中高端定制家居品牌戰(zhàn)略，持續(xù)深耕經(jīng)銷商渠道。截至 2021 年末，公司經(jīng)銷門 店總數(shù)為 992 家，其中，櫥柜門店 127 家、衣柜門店 131 家、綜合門店 734 家，2021 年 全年完成招商 350 家，新增門店 294 家（含新開(kāi)分店）。
面對(duì)信息爆炸時(shí)代下的流量碎片化特征，除傳統(tǒng)經(jīng)銷商傳統(tǒng)渠道外，公司積極拓展整裝、 地產(chǎn)拎包、新零售、設(shè)計(jì)師等新渠道，進(jìn)一步完善全渠道銷售體系。2017-2022 年，公司 零售渠道營(yíng)收由 6.59 億元增長(zhǎng)至 8.53 億元，復(fù)合增速 5.31%。 整裝渠道：公司通過(guò)總對(duì)總或通過(guò)當(dāng)?shù)亟?jīng)銷商與各地家裝公司開(kāi)展合作，公司負(fù)責(zé)提供定 制化家居產(chǎn)品生產(chǎn)制造、安裝以及銷售支持，裝企負(fù)責(zé)提供設(shè)計(jì)落地施工。2022 年上半 年，公司合作開(kāi)發(fā)了近 600 家整裝/家裝公司，經(jīng)銷商通過(guò)整裝渠道實(shí)現(xiàn)出庫(kù)銷售額約 3800 萬(wàn)元，較去年同期增長(zhǎng)達(dá) 172.44%。 拎包渠道：公司以物業(yè)提供的服務(wù)平臺(tái)為基礎(chǔ)，為業(yè)主提供家居軟裝產(chǎn)品全覆蓋的一站式 采購(gòu)。2021 年拎包渠道開(kāi)發(fā)并合作物業(yè)項(xiàng)目包括：龍湖、碧桂園、萬(wàn)科、中海、美的、 金茂、招商、華潤(rùn)、中梁、越秀等近 30 多家物業(yè)公司。在此基礎(chǔ)上，2022 年上半年，公 司與全國(guó)各地 202 個(gè)樓盤項(xiàng)目達(dá)成拎包業(yè)務(wù)合作，完成拎包項(xiàng)目 137 個(gè)樓盤項(xiàng)目上樣， 較 2021 年同期增長(zhǎng) 118 個(gè)樓盤，經(jīng)銷商通過(guò)拎包渠道實(shí)現(xiàn)出庫(kù)銷售額約 4100 萬(wàn)元。
新零售渠道：為應(yīng)對(duì)疫情對(duì)線下門店產(chǎn)生的沖擊，公司積極通過(guò)官方直銷和第三方（天貓、 京東、抖音等）平臺(tái)獲取線上流量，實(shí)現(xiàn)定制家居的線上營(yíng)銷到線下服務(wù)閉環(huán)。2021 年 公司建立了數(shù)字化營(yíng)銷體系，開(kāi)發(fā)完成第四代微信數(shù)字門店系統(tǒng)并上線。2021 年通過(guò)各 平臺(tái)累計(jì)派單 4 萬(wàn)單，成交率達(dá) 8%，成交金額達(dá) 8000 萬(wàn)元，近三年保持近 35%年復(fù)合 增長(zhǎng)率。2022 年線上平臺(tái)累計(jì)派單量同比增長(zhǎng) 43%，成交單數(shù)同比增長(zhǎng) 127%。 設(shè)計(jì)師渠道：2021 年公司開(kāi)始打造設(shè)計(jì)師渠道：攜手優(yōu)居、新浪家居兩大主流媒體平臺(tái) 打造圈層影響力，策劃多場(chǎng)大型設(shè)計(jì)師活動(dòng)及區(qū)域設(shè)計(jì)師活動(dòng)，與超過(guò) 300 名設(shè)計(jì)師達(dá)成 合作。借助設(shè)計(jì)師渠道精準(zhǔn)鏈接中高端客戶群體，進(jìn)一步縮短了產(chǎn)品到用戶的距離。2022 年設(shè)計(jì)師渠道營(yíng)超 8000 萬(wàn)元，平均客單值超 8 萬(wàn)元。
4.2 攜手阿里打通零售終端數(shù)字化
信息技術(shù)的應(yīng)用源于公司長(zhǎng)期不斷的摸索、研究和優(yōu)化。在“2022 年皮阿諾戰(zhàn)略經(jīng)銷商 營(yíng)銷峰會(huì)”上，公司與阿里巴巴旗下家居家裝平臺(tái)“每平每屋”簽訂了合作協(xié)議，雙方將 在設(shè)計(jì)下單一體化領(lǐng)域達(dá)成合作，以解決行業(yè)數(shù)字化發(fā)展中存在的軟件與系統(tǒng)之間的接口 不聯(lián)通、系統(tǒng)的集成應(yīng)用無(wú)法發(fā)揮功能以及設(shè)計(jì)信息和數(shù)據(jù)共享轉(zhuǎn)換不通暢等問(wèn)題。借助 于每平每屋系統(tǒng)，公司建立起免建庫(kù)、線上獲客、在線設(shè)計(jì)、免費(fèi)云渲染、一鍵下單、100% 還原拆單、準(zhǔn)確交付等優(yōu)勢(shì)，經(jīng)銷商經(jīng)營(yíng)效率得到進(jìn)一步提升，因多次繪圖、轉(zhuǎn)單、數(shù)據(jù) 補(bǔ)錄造成的錯(cuò)缺漏、溝通成本高、下單周期長(zhǎng)等問(wèn)題得到徹底解決。 2023 年 5 月，公司發(fā)布公告稱保利資本、皮阿諾與每平每屋簽署合作框架協(xié)議：三方擬 共同拓展數(shù)字化裝配式裝修業(yè)務(wù)、在數(shù)字化裝配式家裝領(lǐng)域建立長(zhǎng)期合作關(guān)系。
五、盈利預(yù)測(cè)
營(yíng)收方面，公司采用大宗業(yè)務(wù)模式和零售經(jīng)銷模式雙輪驅(qū)動(dòng)的復(fù)合營(yíng)銷模式。2023-2025 年，宏觀角度：一方面保交樓政策推動(dòng)下，定制家居作為地產(chǎn)鏈竣工端產(chǎn)品需求有望同比 改善，另一方面新冠感染自 2023 年 1 月 8 日起實(shí)施“乙類乙管”，對(duì)生產(chǎn)生活的影響將 顯著下降；經(jīng)營(yíng)角度：2023 年 3 月公司創(chuàng)始人完成了對(duì)珠海鴻祿的股權(quán)轉(zhuǎn)讓（至此保利 集團(tuán)通過(guò)下屬企業(yè)合計(jì)持有公司 21.89%的股份），實(shí)現(xiàn)了與保利發(fā)展的深度綁定。協(xié)同發(fā) 展下保利發(fā)展有望為公司提供更多訂單，帶動(dòng)公司大宗業(yè)務(wù)快速發(fā)展。同時(shí)零售渠道在多 模式推動(dòng)下有望維持較快增速。
毛利率方面，2023-2025 年，原材料價(jià)格上漲對(duì)公司毛利率的負(fù)向影響不容忽視，但考慮 到 2023-2025 年?duì)I收回到上升通道，會(huì)分?jǐn)偣潭ǔ杀?，因此預(yù)計(jì) 2023-2025 年毛利率小 幅持續(xù)改善。2023-2025 年毛利率預(yù)計(jì)分別為 30.22%、31.01%、31.37%。 基于以上分析，我們預(yù)計(jì) 2023-2025 年零售渠道營(yíng)收分別為 9.81、11.48、13.78 億元， 同比+15%、+17%、+20%；工程渠道營(yíng)收分別為 7.30、10.30、12.00 億元，同比+30.38%、 +41.12%、+16.55%。綜上，我們預(yù)計(jì) 2022-2024 年公司分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 17.56 億元、 22.28 億元、26.33 億元，同比增長(zhǎng) 20.97%、26.87%、18.18%。實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 2.03 億元、2.93 億元、3.57 億元，同比增長(zhǎng) 32.1%、44.4%、21.9%。
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